经营业绩和资金压力不容小觑

　　4月30日，贝因美发布年报称，2020年实现营业收入26.65亿元，同比下降4.32%；实现归母净利润-3.24亿元，同比下降214.58%。

　　贝因美表示，2020年亏损进一步扩大主要系加大计提应收帐款坏账准备及计提存货减值准备所致。数据显示，2020年贝因美因应收账款坏账准备和存货跌价准备所导致的资产减值为2.05亿元，占利润总额比例为65.87%。而2019年相对应的资产减值为0.3亿元，占利润总额比例为30.36%。

　　贝因美主要从事婴幼儿食品的研发、生产和销售，其中奶粉类产品为主营产品。2020年，其奶粉类产品的营业收入为24.18亿元，占比90.74%；米粉类产品的营业收入为0.33亿元，占比1.25%；其他类产品的营业收入为2.13亿元，占比8.01%。

　　GPLP犀牛财经注意到，贝因美主营产品奶粉和米粉的销售量都出现了不同程度的下滑。2020年，其奶粉的销售量下降14.22%，米粉的销售量下降26.15%。

　　贝因美的销售模式较为多元，年报显示，其经销商渠道营收占比为36.79%，直供客户渠道营收占比为20.32%，电子商务渠道营收占比为14.44%，总承销商渠道营收占比为21.54%。其中，直供客户渠道的毛利率最高，为69.29%，电子商务渠道的毛利率最低，为39.25%。

　　让业内大为惊诧的是，早在1 月 15 日贝因美发布的《2020 年度业绩预告》显示，2020 年贝因美的净利润为 5400 万元-8000 万元间，实现了扭亏为盈。

　　贝因美对业绩变动的主要原因作出了说明：本报告期内，随着婴儿出生数的持续下降，婴儿奶粉行业的市场增长趋缓，品牌竞争加剧，叠加新冠疫情的不利影响，公司仍克服重重困难，化危为机，不断改善内部运营，狠抓精准营销From EMKT.com.cn，保持了营业收入的持续增长。公司合理控制各项成本支出，加强账款催收，取得了明显成效。同时，公司通过分析资产效能，进行优化处置，并取得了相应的转让收益。公司报告期同比利润由亏转盈。

　　距离贝因美摘帽一年有余，回看2020年的业绩，即使扭亏也谈不上有十分亮眼的表现。根据贝因美前三季度财报来看，2020年前三季度，贝因美实现营收约22.05亿元，同比增长9.3%；净利润约5080万元，同比增长147.95%。具体到2020年第三季度来看，其营业收入为7.18亿元，较上年同期下降0.53%；归属于上市公司股东的净利润为790.13万元，较上年同期下降50.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-1760.76万元，较上年同期下降322.84%。按照这个趋势，贝因美2020年的扭亏为盈看来一定是四季度的突击营销的短期效果，只是将营销压力留给后续的日子罢了。

　　去年12月29日，贝因美发布贝因美集团补充质押的公告，披露贝因美集团新增质押公司股票100万股，目前已累计质押约2.5465亿股，占其所持公司股份95.30%。由此可见，其财务压力也是委实不小。

　　2021年伊始，贝因美质押12.07 亿元有形资产，向银行贷款同时申请了不超过20.8亿元的综合授信，控股股东也转让了部分股权。最新数据显示，大股东贝因美集团股权质押率达到90.87%，旗下已有4家公司被列为失信被执行人。

　　2021年1月7日，贝因美发布公告，拟抵押在建工程、土地、厂房、建筑物、机器设备等共计12.07 亿元资产向银行贷款。本次抵押资产占贝因美归母净资产的71.5%。同日，贝因美还发布了关于向银行申请综合授信额度的公告，拟向银行申请借款、开立银行承兑汇票等总计不超过20.8亿元的综合授信。另一方面，控股股东转让了部分股权，引入宁波信达华建投资有限公司。

　　截至2021年1月23日，贝因美集团质押股份占其所持股份的比例仍达到90.87%，几乎是满负荷运作状态。企查查显示，贝因美集团旗下已有4家公司被列为失信被执行人。其中，宁波妈妈购母婴平台于2020年底被列为被执行人，另一家子公司杭州蓝贝贝教育从2018年起就开始卷入案件纠纷。

　　对于贝因美的多元化战略，外资投资者、曾经的第二大股东恒天然曾表示反对。而早在2019年，该股东便公开提出贝因美在内控体系和财务管理方面存在缺陷，对长期以来的业绩表现“极度失望”，同时宣布离场。　　

　　作别恒天然，牵手信达华建

　　恒天然与贝因美的矛盾已经公开化，对主业和财务年报的争议早已是业内皆知的事情了，最终，恒天然已经不想等贝因美再次做强的时候分一杯羹了。

　　从2019年第三季度起，贝因美第二大股东恒天然，几乎是不计成本地减持，在短短1年多时间内，就将持有的贝因美股票从18.8%降至5%以下。作为全球乳业巨头，恒天然与贝因美曾有过一段琴瑟相合的蜜月期。

　　贝因美看重恒天然在全球乳业的资源，恒天然则觊觎庞大的中国市场，试图通过战略投资贝因美，在中国婴童乳粉市场创造更大的商机。2015年初，恒天然向贝因美全体股东发出要约收购。18元/股，满满的诚意，加之第一大股东贝因美集团的鼎力支持，恒天然在要约收购期内，耗资34.64亿元，拿下贝因美1.92亿股，成功跻身第二大股东。彼时的贝因美，在中国婴童乳粉市场如日中天。然而，两强牵手并未产生应有的催化反应，贝因美倒是从此走上下滑通道，一发不可收拾。看着数十亿元投资打水漂，恒天然再也坐不住了，选择止损退出。初步统计，在对贝因美的投资上，恒天然的亏损至少在6成以上。在恒天然密集减持的当口，控股股东贝因美集团亦见缝插针减持套现过亿元，以解决自身的资金难题。

　　截至2021年1月31日，恒天然在贝因美的持股比例为3.94％，目前已降至2.82％。从2019年第三季度至今，恒天然一共发布了6次减持计划，所持贝因美股份从18.82％直线下降至2.82％，合计回笼资金约9.42亿元。恒天然首席执行官Hurrell在2021年3月中旬时候表示，恒天然将继续出售贝因美的股份，预期下半财年可完全出售有关股份。

　　2021年初，贝因美开始有了新的动作。1月4日深夜，贝因美发布了多份公告，宣布控股股东贝因美集团拟将其所持有贝因美5500万股以每股5.49元的价格转让给信达华建，合计成交价为3.02亿元。本次协议转让后，贝因美集团将持有公司20.75%的股份，仍为公司控股股东，谢宏仍为实控人；信达华建将持有贝因美5.38%的股份，成为持股5%以上大股东。贝因美指出，信达华建入股是因为认可上市公司的未来发展前景，希望通过受让股份的方式实现投资收益，分享上市公司未来发展所创造的成长价值。

　　贝因美还表示，截至本报告书签署日，贝因美集团没有增加或减少其在上市公司中拥有权益股份的具体计划。信达华建则不排除在未来12个月内增加或减少其持有的贝因美股份的计划。

　　公开资料显示，信达华建由华建国际实业（深圳）有限公司100%认缴出资，后者是信达（中国）投资有限公司全资子公司，隶属于中国信达资产管理股份有限公司。中国信达资产管理股份有限公司的前身为中国信达资产管理公司，成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首家金融资产管理公司。

　　笔者注意到，信达华建隶属中国信达资产管理股份有限公司，具有国资背景。后续，若该股份转让落定，即意味着贝因美将迎来长城国融之后的又一具有国资背景的股东。在恒天然加速退出的背景下，贝因美的股东阵列正在“重构”。

　　针对此次引入信达华建和此前长城国融是否相似，有记者采访了贝因美创始人谢宏，其回复称“应该不一样”，长城侧重纾困，信达则偏战略投资，帮助贝因美债务重组和产业资源整合，有利于大股东和上市公司聚焦主业战略发展。

　　早在2018年底，贝因美曾对外表示，其与长城国融投资管理有限公司签署了《战略合作协议》，双方拟通过资产管理、并购重组、股权运作、价值管理等手段，优化企业资源配置，促进产业结构调整、优化和升级，促进企业内涵价值提升。此后，贝因美集团又指出，拟将其所持有的公司5.09%的股份协议转让给长弘基金，长城国融正是长弘基金的有限合伙人之一。

　　财报显示，截至2020年9月底，长弘基金为其第三大股东，持股5.09%；第二大股东仍为恒天然，持股7.82％。不过，根据贝因美2020年12月30日发布的公告，恒天然再次减持0.83%股份，仅剩下4.99%股权，已经不再是公司持股5%以上股东。而原先的三股东长城（德阳）长弘投资基金合伙企业自2018年底入股贝因美以来，并未有增持操作。正是如此，信达华建将越过长弘投资背后的中国长城“后来居上”， 信达华建将代替恒天然，成为持股5.38%的第二大股东。

　　值得一提的是，长弘投资2018年12月入股贝因美时，转让单价为5.46元/股，5200万股的总价款为2.84亿元。如今2年过去，同为国内四大资产管理公司，新入局者信达和长城的成本几乎无差。

　　高级乳业分析师宋亮表示，恒天然退出后，贝因美需要有一个二股东进去“接盘”托底。“让国有资本进来，对未来融资的信任背书以及资本市场的加持都有作用。”不过，他一并表示，从产业端来看，贝因美因此得到的资源并不多。

　　对于此次合作，贝因美方面称，信达华建此次是战略投资贝因美。但对于后续是否还有股权变动以及转让价格商定的具体考虑因素，贝因美方面并未直接回复，仅以“公告表述为准”回应。　　

　　国资入股，意在背书和转型

　　此次转让协议显示出，贝因美希望快速扭转财政方面的窘迫局面。而对于信达华建的入股，网络上的声音也是褒贬不一。

　　一部分人认为随着国资背景企业的入股，贝因美将迎来崭新的发展。

　　在业内人士看来，牵手国资股东的背后，贝因美除了可以调整股东结构，还可以借此提高信用背书，有利于未来的融资。笔者注意到，在解释本次权益变动的目的时，贝因美就指出是因公司战略发展及解决公司当前资金周转需要。

　　 “贝因美融资需求很大，质押比例也较大，需要更多资金支持市场业务拓展。它的融资能力相较过去明显弱化，所以也是希望通过引入国资背景股东做背书。”宋亮表示，贝因美进一步融资的目的就是加码市场，且今年可能会有重大调整，需要的投入也会比较大。

　　值得关注的是，2020年8月底，贝因美披露了一份非公开发行A股股票预案。据悉，贝因美此次拟募集资金总额不超过12亿元（含），在扣除发行费用后将用于年产2万吨配方奶粉及区域配送中心项目、新零售终端赋能项目、企业数智化信息系统升级项目、贝因美精准营养技术及产业研发平台升级项目以及补充流动资金。

　　根据贝因美2020年12月23日发布的公告，中国证监会依法受理了公司提交的非公开发行股票行政许可申请。

　　据报道，在2020年11月份举行的28周年庆上，谢宏曾表示，“不要再把贝因美当乳企”，并提出“活着做强”的目标。事实上，去年，谢宏也曾对记者表示，公司将聚焦多年前曾经“擦肩而过”的母婴生态，实施关联业务多元化。

　　2020年8月份，针对《国际金融报》记者关于疫情影响下全年业绩目标会否调整以及对公司全年盈利是否有信心的提问，谢宏曾回复称：按计划推进中。

　　但也有看衰的声音传出，认为这是贝因美挽救目前尴尬境遇的最后一搏，最后很可能连壳也卖不掉。

　　1月14日，贝因美股份有限公司发布公告称，持有贝因美股份有限公司52000000股（占公司总股本比例5.09%）的股东长城（德阳）长弘投资基金合伙企业，计划以集中竞价和大宗交易的方式合计减持公司股份不超过30675600股（占公司总股本比例3.00%）。减持价格区间将根据减持时的市场价格及交易方式来确定。同时，贝因美也表示，长弘基金不是公司控股股东和实际控制人，本次拟减持事项不会导致公司控制权发生变更，也不会对公司治理结构及持续经营产生影响。

　　由此可见，投资入股贝因美的公司，不管背景如何，似乎长线持有的动力都不很足，这也是对其未来缺少信心所致。

　　频繁换帅，只为再度崛起

　　快消品行业的产业链条复杂冗长，营销环节也需要专业的团队，所以说管理层稳定性的至关重要。在这点上，贝因美公司一直希望打造个精英团队，以解决经营决策互相矛盾、销售渠道混乱不堪、企业治理效率低下等问题，遗憾的是高层团队一直不太稳定，导致公司错过了很多宝贵的市场机遇。

　　始创于1992年的乳品制造企业贝因美，早期专门从事婴幼儿配方奶粉及营养速食饮品的研发生产，并凭借安全、营养、健康的口碑迅速在国内市场打出一片天地。随着业务版图不断扩张，贝因美于1999年成立股份有限公司，并于2011年顺利挂牌深交所上市（002570.SZ）。此时，贝因美正从席卷全国的“三聚氰胺”行业丑闻中脱颖而出，并因此名声大噪，业绩连年增长，被市场和投资者寄予厚望。然而，贝因美的扩张之路并非一帆风顺。

　　上市之后，贝因美获得了来自资本市场的海量资金支持，并逐步开始拓展业务版图。从产业链内部纵向延伸到涉及其他业务的多元化经营，贝因美试图构建以“亲子消费”为核心的庞大帝国。但是上市公司高管频繁发生更替，经营策略稳定性和持续性严重缺失为其带来了沉重的负担，严重拖累了公司业绩，导致其股价在上市后短短一年之内缩水二分之一。时至今日，贝因美仍未走出低谷。

　　事实证明，贝因美频繁的高管更替催生了企业治理质量不佳、公司整体发展战略缺乏持续性、业务部署及渠道建设流程混乱等问题。一波三折的多元化转型升级不但未能给上市公司创造新的增长点，反而造成了原有竞争优势的丢失，导致其经营业绩不断恶化、企业价值严重受损、股票价格连续下跌。贝因美从上市至今，在短短的不到十年间，仅董事长一职便发生了四次更替（见表1）。

　　早在2011年7月7日，刚刚挂牌上市未满三月的贝因美对外公告称，公司收到了创始人、董事长兼总经理谢宏先生的辞职申请，并正式宣布由于“个人原因”谢宏不再担任公司任何高管职务，董事长一职由此前的“二号”实权人物朱德宇接任。创始人辞职使得贝因美这一上市不久的公司引起了市场的广泛关注。此番高管变更之前，谢宏为贝因美持股份额最高的单一个人大股东，手中握有贝因美21.2%的股权，总市值高达31.4亿元。根据2011年3月贝因美最终发布的招股说明书规定，大股东兼董事长谢宏不得在公司成功上市之后的三十六个月之内，转让或委托他人管理其先前所持有的贝因美公司股票。谢宏辞去公司高管事件创下了当时上市公司创始人最快离职纪录，一度引发市场关于贝因美大股东减持套现的强烈担忧，对公司股价和市场信心造成极大负面影响。

　　朱德宇继任贝因美董事长后，在面临巨大外部压力的情况下，继续拓展公司业务多元化经营格局，大力加码婴幼儿用品市场。然而，九个月后的2012年4月10日，贝因美再次对外宣告，朱德宇因“个人原因”辞去公司董事长及董事职务。朱德宇离职后不再担任贝因美任何职务，董事长的位子落到了原独立董事黄小强身上，然而黄小强同时还是杭州电联农业生态和余姚科兴塑料研发两家公司的董事长，对于贝因美的经营决策参与程度并不像前两任那样高，因此这起人事变更遭到更大的质疑和看空，也加速了贝因美股价下滑。值得一提的是，仅在2011年一年当中，除去董事长和总经理职位更替外，贝因美的副总经理和监事也相继因“个人原因”选择离职。

　　黄小强继任时，贝因美正遭遇“高新科技摘帽”“排污门”“奶粉活虫”“股东套现”等诸多负面事件考验，公司前景不太乐观。从未对乳品制造及婴幼儿用品行业有所涉及的黄小强为挽救公司利润，对贝因美的版图扩张策略采取了放缓和回撤，将业务重心回调到以乳制品为主的优势产品上来，一定程度上挽救了贝因美上市以来的颓势。但好景不长，在沉寂了一年半之后，2014年1月28日高管辞职事件再次上演。黄小强正式卸任贝因美董事长一职，退出公司经营，由副董事长杨博鸿代行职权，直至2014年2月24日，贝因美时任总经理王振泰转任董事长。由于连续高频的人事变更，市场再次对贝因美董事长辞职表现出明显信心不足。自贝因美上市以来，频频有经销商反映贝因美的压货行为。

　　2013年到2014年之间，在销售不力的局面下，贝因美采取的是大量赊销的促销模式，将大量存货下压给了经销商，同时其应收账款也一直在上涨。这种销售模式虽然挽回了一部分营收下降带来的潜在损失，但导致企业应收账款大额上涨，其中2015年较上年上涨了220.66%，2016年的应收账款周转天数更是达到164.67天，大大降低了营收质量与资金流转能力，从而增加了企业营运风险。　　

　　大额赊销并未能拯救贝因美的营收状况。2015年底，新任管理层的视野从婴童产业链全局发展重新聚拢到了乳制品这一细分行业，由于转型阶段业务布局过于分散导致贝因美的市场份额大幅下滑，公司这一阶段的发展策略是通过发力主营业务品牌建设重新夺回市场地位。为进一步刺激销量提升，贝因美不惜舍弃前期好不容易保住的营业收入，大规模采取 “买一赠一”的促销模式，希望能够以更低的销售价格换来市场份额的提升，直接造成2016年的营收规模出现断崖式下跌。同时，贝因美在2016年对一部分经销商并没有兑现“买一赠一”的承诺，导致不少经销商上门维权，公司和经销商的关系急速恶化，进一步减损了贝因美的品牌形象和上市公司企业价值。

　　此外，贝因美2017年之前的渠道结构是厂家－总经销商－二级批发商－三级批发商－零售店－消费者，销售链过于冗长，最终导致贝因美盈利能力始终难尽人意。

　　在王振泰的带领下，贝因美加快了战略收缩的脚步，剥离并出售了大量与乳类生产无关的周边业务和资产，但体现在公司业绩和股价方面却收效甚微。2018年4月13日，贝因美因连续亏损被予以退市风险警告，更名*ST贝因美，此后股价更是一路下跌至不足4元，曾经的A股乳品行业巨头摇摇欲坠。

　　2018年3月15日，为挽救一手创立的上市公司免遭退市，谢宏复任贝因美集团有限公司总裁，并于同年5月出任董事长一职。至此，贝因美这八年间四次更换董事长的艰辛历程告一段落，公司回到了创始人谢宏手中，但股价已由上市之初的42元高点缩水至不足17元，市值仅剩62.17亿元。

　　东方财富网专项统计数据显示，从2016年6月2日起，贝因美大股东进行了第一次股权质押，质押股份为4800万股，占所持股份的14.2%，此后便一发不可收拾。

　　贝因美股权质押最为频繁的是在2017年11月－2018年2月，在不到四个月时间里，其大股东先后进行了10次股权质押，并且在2019年6月－2019年11月，前后也进行了10次股权质押。值得注意的是，截至2020年2月14日，贝因美集团持有贝因美2.98亿股，持股比例29.13%，上述质押后贝因美集团质押股份数量达到2.73亿股，占其所持股份比例的91.68%，占公司总股本比例的26.70%。

　　贝因美大股东实施股权质押行为的时间分布与股票价格之间呈显著关联。择时理论证明，股东有充分的动机选择股价高企时进行质押，从而用更少的质押品换取更高的贷款额度，实现自身利益最大化。贝因美大股东通过高点质押的手段获取了较高的个人收益，但也为公司带来了极高的控制权转移风险。高频次和高比例的股权质押对贝因美的股票价格造成了较大下行压力，削弱了公司外部融资能力，同时也制约企业未来的发展前途，侵害了其他中小股东的合法权益，反映出高管频繁更替带来的严重代理问题和公司治理缺失。

　　管理层稳定性的缺失在贝因美公司内部造成了经营决策互相矛盾、销售渠道混乱不堪、企业治理效率低下等问题，导致其上市以来在几年间接连溃败，错过了宝贵的市场机遇，同时也为其他企业敲响了警钟。为避免因高管团队变更对企业长期发展造成不利影响，上市公司应设立并执行稳定的管理层更替制度，确保高管人员如期正常履职，以维持公司长期经营策略的连续性与执行质量。

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	冯启：98年跨入外企开始了营销生涯，先后多家知名企业任职，历任区域主管、大区经理、营销总监、营销副总经理、总经理等职位，积累了大量的营销管理和企业运作经验，并在国内知名媒体和网站发表了营销论文四百多万字，对品牌管理、营销管理、职业生涯规划和管理、城市营销等方面有着深厚的研究和涉猎，具有很丰富的咨询和培训经验。MOB:18686852906，MSN:fq3686@hotmail.com，EMAIL:fq3686@163.com
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