三联股权战：劣币驱逐良币（Bad money drives out good）的另类演出

　　与2007年12月份国美电器36.5亿元大手笔闪购北京大中电器不同，2008年2月中旬斥资5亿元19.9元/股高价拍得三联商社10.69％股份之后，此次却失手于区区3.4亿元，痛失9.06％股权，以至国美电器收购三联商社成立与否，徒增变数。可谓意料之外，而实属情理之中。

　　意料之外是家电连锁业并购王之称的国美电器竟然止步于第二次股权拍卖（有国美电器总裁陈晓先生发言为证。如仍属曲线并购，那么国美电器的诚信力势必大打折扣。也将有违香港证交所《公司收购、合并及股份购回规则》、《股价敏感性资料披露规则》以及最新修订生效的《上市规则》）。

　　所谓情理之中是国美电器（00493hk）目前已经是100％的外商投资企业，以598.7163亿元销售额位列商务部外资司外资协会公布的《2006～2007年》第229位。由于美国次级贷危机的影响，美资投资巨头JP Morgan、Morgan Stanley、Capital Group、Goldman Sachs等不得不将资金回流“救市”，而国美电器作为香港上市的外商投资企业受到波及在所难免。3月25日国美电器发布《股价不寻常波动公告》表示不明原因导致公司股价异常上涨，提醒投资者注意防范投资风险。一季度期间，黄光裕先生多次大手笔回购公司股份以及陈晓先生在摩根斯坦利减持公司股份时大手笔回购公司股份，陈晓先生在回应记者提问时曾公开表示增强投资者信心，对投资者负责的姿态。因此，此次国美电器采取谨慎并购的策略自然也在情理之中。

　　而山东三联商社无疑是内资连锁业的优秀代表之一，但是，由于其非相关多元化失误，导致股权两次拍卖。2008年2月19日三联商社发布公告宣布国美电器通过第三方曲线举牌，5.373亿元在19.9元/股的高位拍得其2700万股10.67％的股权，顺利成为三联商社第一大股东；2008年4月2日上海亚奥通讯斥资3.37亿元在14.8元/股的价位拍得其2276.5602万股有限售条件流通股9.02％的股权。近日则传出壳公司上海亚奥的幕后公司由广东富豪珠江投资合生创展董事长朱孟依先生长兄－朱拉伊私人控制的北京光华天成投资有限公司并未将竞拍款支付到位，国美将“可能笑在最后”云云的。但是，我们无法撇清合生创展唯一的美资机构大股东暨国美电器最活跃的美资机构股东Morgan Stanley在其中所扮演的角色和作用。

　　2008年2月4日至今Morgan Stanley在国美电器（00493HK）大股东权益披露记录中披露交易次数达50余次，其他股东仅T. Rowe Price Associates, Inc. and its affiliates于3月7日披露一次。而2008年1月1日至今Morgan Stanley在合生创展（00754HK）大股东权益披露记录中披露交易次数达11次，成为唯一发生交易披露的大股东。因此，我们极易产生Morgan Stanley在国美电器&北京光华天成“三联商社”股权争夺战中并非休眠股东的可能。最起码国美电器、合生创展是Morgan Stanley频频交易的两支港股。至于频频交易的动机和幕后因素，是否关联等原因？我们只能想象不可得知。当然，也不排除合生创展与光华天成除了控制人是兄弟关系之外，并无其他关联，那么我们的猜测也必将随风而散。但是，如果真的有一定关联呢？

　　另外一个问题是假如相关媒体的猜测成真，北京光华天成放弃第二股东机会，国美电器通过增持9.02％至19.68％获得三联商社绝对控股权或保有股权比例，仍然是三联商社的第一大股东。那么，4月16日《齐鲁晚报》所报道的《三联商社股权再添变数 二次拍卖将流拍？》也必将把人们的视线再次引向由国美电器&北京光华天成股权之争进而引发的三方董事之争的悬念之中。

　　无论结果如何，我们的留给我们都是内资企业外资化，民族连锁业路在何方的思考？

　　因此，相对于经营性资本而言，笔者认同带有强烈投机博弈色彩的投资性并购资本显然更具有“劣币”的特性。投资性并购资本强烈的逐利性，将企业作为交易标的的行为，使其更加具备了“企业屠刀”的性质。而经营性资本的特点是企业自有资本与社会资本的有机组合，选择的方向是企业经营改善、效益提升、员工发展及市场竞争力塑造，落脚点在于企业的可持续发展及内生性规模增长。但是，在特定的时期特定的环境下，经营性资本难以形成对抗投资性并购资本的力量。以至于“人为刀俎，我为鱼肉”，上演一幕幕力量悬殊毫无道义可言的弱肉强食人间悲剧。

　　因此，笔者认为尽管三联商社受到全国性家电连锁的冲击业绩出现逐年下滑的态势，行业整合因素迹象初显。但是我们有理由断定三联商社股权之争并非行业整合因素，而资本投机因素则是三联商社“得之于彼（上市融资、非相关多元化），失之于彼（资金链紧张、官司缠身、股权拍卖）”的根本原因。

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	端木清言：　　中国家用电器商业协会分会副秘书长、全国消费电子渠道商联盟秘书长，麦肯趋势（南京）营销策划有限公司顾问并兼多家企业战略决策、经营顾问，家电产业及流通业观察者，《店长》等杂志专栏作者，其编译撰写的财经评论、海外资讯、行业评论及产业观察类文章超过2000余篇，300余万字，有近百篇作品被日本、欧美等海外媒体转载。垂询邮箱：CCCA01@126.com；maiken001@sina.com
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